是一個令人印象深刻但又有點詭異的景象——一座高大的倉庫里的一臺大型堆垛機在昏暗的燈光下自主運行，執(zhí)行著整理庫存里數(shù)千卷原紙的任務(wù)。在一個令人震驚的動作中，巨大的機器人堆垛機突然快速地駛來，并及時停下，它的一只手臂突然抬起，做出了另一個動作——從上方收集原紙。然后下降并快速返回，將原紙運送到倉庫的另一端和卡車收集區(qū)?？床灰娡斜P，也沒有任何疊在一起的紙卷——是工廠物流的未來。
這就是造紙行業(yè)最新的數(shù)字化倉庫技術(shù)，該技術(shù)由芬蘭公司Pesmel提供了Saica的埃爾布爾戈工廠，它有助于在保持客戶滿意度方面發(fā)揮巨大作用。Saica供應(yīng)鏈總監(jiān)大衛(wèi)·梅索表示：“我們一直面臨著充滿挑戰(zhàn)的市場環(huán)境，因此必須密切關(guān)注客戶滿意度，并找到超越競爭對手的方法。事實上，我們需要達到另一個水平，更快、更靈活地交付產(chǎn)品，并最終縮短整個運營的交貨時間。倉庫是我們在埃爾布爾戈工廠投資的重要工具，也是我們在改善供應(yīng)鏈模式方面進行的重大轉(zhuǎn)型的重要組成部分。我們還大力投資數(shù)字系統(tǒng)，以準(zhǔn)確了解客戶的需求，預(yù)測他們的需求，甚至在某些情況下為他們管理庫存?！?
物流轉(zhuǎn)型的總體目標(biāo)是將交貨時間從平均10-12天縮短至2.5天?！叭绻煌顿Y自動化倉庫，我們就不可能實現(xiàn)這一目標(biāo)，”大衛(wèi)·梅索補充道。
積極主動的供應(yīng)鏈
經(jīng)過對自動化倉儲的大量研究后，Saica選擇了Pesmel提供解決方案，因為Pesmel在造紙行業(yè)移動原紙方面擁有豐富的經(jīng)驗，并且能夠建立能夠滿足工廠客戶需求的定制倉庫。
Saica造紙工業(yè)項目總監(jiān)胡安·安東尼奧·梅勒·科內(nèi)薩表示：“在了解Pesmel的倉儲解決方案后，我們聯(lián)系了這家位于芬蘭的公司并開始了非常深入的合作。很明顯，Pesmel擁有我們所需的知識和技術(shù)，經(jīng)過18個月的規(guī)劃和設(shè)計，雙方提出了可行的解決方案?！?
Pesmel副總裁卡吉·法倫德表示：“通過密切合作，我們提出了一個解決方案，實現(xiàn)了Saica將供應(yīng)鏈從被動轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃拥哪繕?biāo)。Saica需要一種高效、靈活的方式來存儲和移動其原紙，我們創(chuàng)建了我認(rèn)為是全球造紙行業(yè)最大、最有效的倉儲解決方案。原人工倉庫面積28,500立方米，存放原紙35,000噸。新的自動化倉庫占地僅10,700立方米，存儲容量為65,000噸。通過Pesmel解決方案，Saica每平方米可存儲6噸原紙，而舊的手動倉庫每平方米只能存儲1噸原紙。這是由于新倉庫的高度為35米，以及自動化解決方案提高了存儲密度?！?
最大產(chǎn)量，最小干擾
該工廠的倉庫開發(fā)投資達6500萬歐元，是Saica集團為其工廠提供最新創(chuàng)新技術(shù)以保證最高質(zhì)量的產(chǎn)品和服務(wù)戰(zhàn)略的一部分。由于該裝置的復(fù)雜性，該項目分兩期進行，一期于2019年10月投入運營，二期于去年9月啟動。第一階段的容量為31,000噸，用于儲存工廠PM8和PM9的原紙。第二階段的容量為34,00 噸，用于存儲PM10原紙和工廠的離線涂布線。
“我們分兩個階段實施這個項目，只是因為我們需要自始至終維持生產(chǎn)，并將工廠周圍的干擾降至最低，”梅勒說， “這是一個挑戰(zhàn)，但我們實現(xiàn)了目標(biāo)，短暫休息后我們開始了第二階段的工作?；叵肫饋?，這是一個真正的挑戰(zhàn)。施工是在我們?nèi)嫔a(chǎn)的時候進行的，許多卡車?yán)^續(xù)從工廠運送和取貨。我們還面臨著新冠疫情的挑戰(zhàn)，它在安裝過程中影響到了我們?！痹旒埵莻€緩慢增長型而非衰退型的行業(yè)，2022年12月下旬以來，紙漿價格下跌超過紙價跌幅，預(yù)示盈利過了最壞的時候。一季度6家A股造紙公司顯現(xiàn)出毛利及毛利率從多年低位環(huán)比上升，預(yù)示著行業(yè)趨勢向好。再加上全行業(yè)紙產(chǎn)量（月度）累計同比增速逐步收窄。這些都是行業(yè)可見的微弱曙光。
造紙行業(yè)目前顯現(xiàn)的微弱曙光包括：一是2022年12月下旬以來，紙漿價格下跌超過紙價跌幅，從而單位紙價減漿價之差擴大，預(yù)示盈利過了最壞的時候。二是一季度6家A股公司顯現(xiàn)出毛利及毛利率環(huán)比上升，預(yù)示著行業(yè)趨勢。這與第一點實際是一碼事，可以相互驗證。三是全行業(yè)紙產(chǎn)量累計同比增速從2月份的-6.5%逐步收窄至5月份的-0.8%，行業(yè)信心在恢復(fù)。這三點目前需要持續(xù)驗證更長時間的數(shù)據(jù)。
后續(xù)最重要的是期待宏觀經(jīng)濟在下半年更好，從而推動需求進而公司盈利持續(xù)上升。
整體而言，造紙行業(yè)長期雖然沒有光伏行業(yè)增速高，但目前比后者更靠近行業(yè)反轉(zhuǎn)的時刻。
需求仍將增長
造紙是個緩慢增長型而非衰退型的行業(yè)，中國的造紙需求未來將保持持續(xù)的增長。雖然2022年度中國紙及紙板的消費量因為新冠疫情因素而同比下滑了2%，但過去多年均保持緩慢增長。
2022年度，中國紙及紙板消費量1.24億噸，受疫情影響同比下降2%。近3年年均增速5.2%。根據(jù)中國造紙協(xié)會2021年末發(fā)布的《造紙行業(yè)“十四五”及中長期高質(zhì)量發(fā)展綱要》，預(yù)計到2025年和2035年國內(nèi)造紙行業(yè)總產(chǎn)量將分別達到1.4億噸和1.7億噸。國內(nèi)人均紙及紙板年消費量在2025年及2035年分別達到100公斤和120公斤。
隨著經(jīng)濟的發(fā)展，包括造紙行業(yè)理事會在內(nèi)的眾多的觀點都認(rèn)為中國的人均用紙量有較大的提升空間。2022年中國紙及紙板人均消費量達到80千克，比2017年增長2公斤。數(shù)據(jù)顯示，2016年度，北美人均用紙量為210多公斤，澳洲及歐洲人均用紙量為120公斤左右。
箱板紙、瓦楞紙及白板紙三者作為一個整體，其國內(nèi)銷量的增速無論在過去5年還是在過去10年都超過了紙及紙板總體。過去5年前者及后者銷量復(fù)合增速分別為4%及2.62%，過去10年前者及后者銷量復(fù)合增速分別為3.1%及2.13%。
行業(yè)已至低谷
2022年度宏觀低迷造成對箱板瓦楞白板紙需求的降低，行業(yè)在2021及2022年擴產(chǎn)迅速，以及2023年國家下調(diào)進口紙關(guān)稅至零導(dǎo)致進口紙增加，這共同導(dǎo)致2021年下半年以來行業(yè)下行。
進口占比需求較高的年份是2020年，達到了12%，隨后下降到2022年的9%。但由于國家宣布從2023年開始將進口紙價關(guān)稅從舊版最優(yōu)惠的5%-6%下調(diào)到0，所以2023年前5月，箱板紙瓦楞紙累計進口量同比增長近51%（前4月同比增59%）。按照這個進度，全年進口占比需求將為13.5%。不過隨著國內(nèi)箱板及瓦楞紙的降價，進口增速有放緩的跡象。
宏觀需求方面，2022年度箱板瓦楞紙銷量同比下跌了近1%。行業(yè)在2013年及2018年也受宏觀影響出現(xiàn)了下跌，但隨后經(jīng)濟好轉(zhuǎn)后又恢復(fù)了增長。隨著2023年下半年宏觀經(jīng)濟逐步恢復(fù)，行業(yè)需求應(yīng)該會有好轉(zhuǎn)。前5月，全國造紙企業(yè)營收累計同比增速為-5.4%，比3月份的-6.3%有所收窄，這可能是個好的趨勢。
而行業(yè)供給增速之前增加較快，但后續(xù)有望放緩。供給增速對應(yīng)固定資產(chǎn)投資增速。玖龍紙業(yè)、理文造紙及山鷹國際三家箱板瓦楞紙龍頭公司的固定資產(chǎn)同比增速在歷史上多數(shù)情況下超過行業(yè)銷量增速。2022年度箱板瓦楞白板紙銷量增長近-1%，理文、玖龍及山鷹三家公司固定資產(chǎn)同比增速近20%，需求增速比之低了20%，這造成較大的供過于求。隨著行業(yè)陷入低谷，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速正在放緩，一季度6大A股造紙公司固定資產(chǎn)同比增速比2022年末有所回落，從而年度供需增速差有望收斂。歷史上兩次嚴(yán)重供過于求的年份，2013年及2018年需求同比增速減去理文、玖龍、山鷹固定資產(chǎn)同比增速均在-15%到-20%之間，隨后次年開始收斂，而股價也在次年見底。
從庫存數(shù)據(jù)來看，理文、九龍及山鷹2022年度的庫存天數(shù)在40-70天之間，同年末的存貨余額同比下滑了8%，箱板瓦楞紙細(xì)分行業(yè)已經(jīng)開始去庫存。一季度6家A股造紙企業(yè)存貨同比增速比年初也有所下降。
造紙的主要成本是紙漿及廢紙，其價格不斷波動。紙產(chǎn)品的售價也受供需影響而波動，所以造紙行業(yè)的利潤及利潤率波動較大。歷史經(jīng)驗證明，行業(yè)利潤及利潤率很差的時候股價接近熊市低位，行業(yè)利潤及利潤率很好的時候股價接近牛市的高位。目前正處在產(chǎn)品價格、企業(yè)利潤及利潤率很差的時點。
在產(chǎn)品售價方面，箱板紙瓦楞紙均價在2017年10月份漲到了6450元/噸的多年高位，隨后下跌到2020年4月份3715元/噸的低位，2021年11月份重新上漲到5445元，但不創(chuàng)新高，目前下跌到4060元的低位。
在主要成本方面，目前漿價比2022年9月份的頂部下降了24%。廢紙的價格在大方向上與外盤漿價基本一致，目前廣州廢紙的價格為1330元/噸，比2022年6月份的高位下降了44%。
造紙業(yè)哪家強
2022年四季度造紙企業(yè)的利潤率是2002年以來最差的。6大A股造紙企業(yè)單季度毛利中位數(shù)基本在2022年四季度見底，并在2023年一季度環(huán)比上升。其中2022年四季度的毛利率為6.1%，是2002年以來的最低值，低于2008年。往往毛利率在低位的時候，理文及玖龍股價平均數(shù)也在低位，在毛利率高位的時候股價也在高位。
造紙企業(yè)的毛利額目前也在低位。2022年四季度是2021年以來最低值，2023年一季度環(huán)比上升。毛利表現(xiàn)差的時候股價也差，反之亦然。
目前造紙企業(yè)的毛利同比增速處于很差的光景。從6家A股造紙公司單季度毛利同比上年漲跌的中位數(shù)來看，自2022年一季度開始，造紙公司的毛利始終同比下跌，到2023年一季度已經(jīng)連續(xù)同比下跌5個季度，創(chuàng)了歷史最長紀(jì)錄。毛利同比連續(xù)下跌的時候，也是理文、玖龍股價低位的時候，毛利同比高位的時候也是股價高位的時候。
2022年度，全國紙及紙板生產(chǎn)企業(yè)有2500家。按照全部紙種產(chǎn)量來計算的行業(yè)前5強為玖龍紙業(yè)、太陽紙業(yè)、理文造紙、山鷹國際及晨鳴紙業(yè)，前5強產(chǎn)量占比行業(yè)1.24億噸年產(chǎn)量的近34%。
其中，玖龍、理文及山鷹主要都是箱板紙瓦楞紙及白板紙，太陽除了上述紙種以外還有很多文化紙及紙漿等業(yè)務(wù)。晨鳴主業(yè)是白卡、雙膠及銅版紙等，其營業(yè)額雖然要高于理文，但2022年度利潤、利潤率及現(xiàn)金流要明顯小于理文，且負(fù)債率高于理文。
玖龍及理文分別是中國造紙行業(yè)的老大及第五名，兩者分別是箱板紙和瓦楞紙合計市場的第一名及第三名。山鷹是箱板紙行業(yè)的第二名，但其杠桿高，且盈利能力差。全行業(yè)排行第四的晨鳴紙業(yè)存在杠桿高且盈利能力不佳的問題。太陽紙業(yè)是造紙行業(yè)的第二名，近年增長最快，盈利能力最強，不過其主要靠前幾年前瞻性的布局紙漿業(yè)務(wù)而在近兩年盈利表現(xiàn)出色，目前隨著漿價的下行其相對優(yōu)勢在削弱，且太陽紙業(yè)估值明顯高于玖龍及理文。
比較而言，理文是最安全且最低估的造紙標(biāo)的，其增速雖然不快，但盈利能力很強，杠桿率最低。玖龍是造紙的絕對龍頭，也是值得投資的低估標(biāo)的，其增速雖快于理文，但杠桿率高于理文，盈利能力也遜于理文。對比歷史上的四次熊市底部，目前理文及玖龍的PB估值分別為0.42倍及0.44倍，僅高于2008年末最低點，而低于2011年、2015年及2019年三次熊市的最低點。
具體來看，理文造紙盈利能力最好，現(xiàn)金流好，負(fù)債率最低。雖然公司2018年以來營業(yè)額增速最低，但這與公司穩(wěn)健的風(fēng)格相關(guān)，其避免在行業(yè)高峰大規(guī)模負(fù)債擴張。理文在2018及以前年度的增速也很快，且近年也在擴產(chǎn)，只是產(chǎn)能利用率略低。從擴產(chǎn)的節(jié)奏上看，公司有較大的戰(zhàn)略定力，一方面2017-2018年行業(yè)高峰后擴產(chǎn)較慢；另一方面2021及2022年漿價大漲，玖龍及其他公司大規(guī)模擴充紙漿產(chǎn)能（其規(guī)劃2023年末紙漿產(chǎn)能達到743萬噸，接近2022年的9倍，自給率達到34%），而理文并未規(guī)劃大規(guī)模擴充漿產(chǎn)能。
最大的風(fēng)險是宏觀經(jīng)濟恢復(fù)速度較慢，進而導(dǎo)致對造紙的需求恢復(fù)較慢。如此，行業(yè)將在底部徘徊一段時間。但只要相信后續(xù)宏觀經(jīng)濟能隨著時間的推移而好轉(zhuǎn)，行業(yè)盈利及股價總能起來，需要以時間換空間。其次是進口產(chǎn)品的沖擊。
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